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虽然近期A股市场走势低迷，但是猪肉概念却坚挺依旧，连续逆势向上。自2月1日以来，猪肉概念指数已经翻倍，远超同期的创业板指。

图1：猪肉指数走势图

这轮开始于2019年春节后的猪行情还能持续吗？背后的支撑是什么？搞清楚猪肉股价的逻辑，离不开对猪周期的研究。

先解释下什么是猪周期。

猪周期是一种经济现象，指“价高伤民，价贱伤农”的周期性猪肉价格变化怪圈。

“猪周期”的循环轨迹一般是：肉价上涨——母猪存栏量大增——生猪供应增加——肉价下跌——大量淘汰母猪——生猪供应减少——肉价上涨。

产生猪周期的原因何在？

生猪生产产量不稳定；

标准化规模饲养程度低；

疾病加剧产业波动；

信息监测预警调控滞后；

生猪生长周期性影响。

图2：猪周期示意图（来源：21数据新闻实验室）

简析历史上的猪周期和本轮超级猪周期。

回顾过去的三轮猪周期，2006年在蓝耳病的影响下持续上涨22个月，猪价涨幅高达192%；2010-11年的周期上涨17个月，猪价涨幅106%；2014-16年的周期上涨25个月，猪价涨幅99%。

2015年开始环保政策趋严，养猪规模化程度加速集中，正常情况下，本轮猪周期的下跌持续时间应该超越上轮周期。

事实来看，从2016年5月猪价达到约21元/公斤的历史高点以来至2019年2月下跌周期已经持续了30个月以上，超越此前下跌时长。

在此期间，2018年8月3日，国内发现首例非洲猪瘟，之后非洲猪瘟在国内快速扩散，截至4月22日，共发生了129起非洲猪瘟疫情，疫情累计扑杀生猪达到102万头，本次非洲猪瘟的影响远高于2006年蓝耳病。

一方面疫情短期难以根除；另一方面，疫情带来的限运政策在各地虽然有不同程度的放松，但还将长期存在，这些因素都将导致产能去化更深、更快，影响时间也更长，因此判断本轮周期猪价上涨时间大概率将超过2006年，猪价高点也将再创历史新高，超级猪周期来临。

图3：2000年以来历史上的猪周期（资料来源：Wind 天风证券研究所）

了解了猪周期的基本理论之后，我们再探讨两个实际的小问题：

1） 猪价真的进入上涨阶段了吗？

先听听官方怎么说。

  4月23日，农业农村部新闻办公室举行新闻发布会，指出：当前非洲猪瘟疫情形势比较严峻，对整个生猪产业的冲击非常严重。

  3月生猪存栏和母猪存栏出现“双下降”，生猪存栏环比下降1.2%，同比下降18.8%；母猪存栏环比下降2.3%，同比下降21%。下降幅度、速度之快，是近十年的最大值。

  从消费情况看，正常年份春节过后猪价都是下跌回落的，今年出现了相反行情，主要原因是前期出现疫情后，养殖户的正常补栏没有跟上，可提供上市的肥猪量不足，导致价格快速上涨。

  最近2个月情况对比来看，3月第一周全国活猪平均价格12.91元/公斤，同比上涨2.1%，是近两年首次超过上年同期水平。4月第一周，活猪价格15.15元/公斤，短短一个月上涨17.4%，同比上涨幅度达36%。

  此外，从猪肉价格历年的季节性规律可以看出，5月之后，猪肉将逐步进入需求旺季，同时由于部分冻肉基本会在4月末出清，叠加生猪存栏的持续下降，猪价在5月份或将迎来阶段性的大幅上涨。

  总体来看，猪价已经提前进入了上涨周期，预判全年猪肉产量会下降，后期生猪供应会趋紧，下半年生猪价格将上涨 70%，四季度价格将会突破2016年的历史高点。

  从逻辑推理层面来看。先明确一个理论：从长期来看，受养殖成本上升等各种因素的影响，猪价长期成上升趋势。中期会表现出明显的周期波动性，且不会随着养殖规模化发展而消失。

  我们在前面已经提到，本轮猪价下跌始于2016年5月已经持续30个月以上，从时间长度的视角已经和以往周期差不多。

  另外，历史经验告诉我们，当头部公司都已面临或接近亏损时，则意味着行业价格已离拐点不远，或至少已达到价格的阶段性低点。

我们以行业龙头牧原股份为例：1）2014年上半年亏损，对应上轮猪价的绝对低点；2）2015年Q1亏损，对应上轮猪周期启动；3）2019Q1，牧原股份再次出现亏损，或预示新周期开始。

此外，考虑到去年8月份开始的非洲猪瘟，从规模和严重程度上都超预期，大大加快了行业产能去化，推动周期拐点的到来。

综合来看，猪价大概率迎来了向上拐点，本轮超级猪周期正在拉开序幕。

图4：生猪价格历史走势（资料来源：Wind 天风证券研究所）

2）股价与猪价的大致关系是怎样的？

  历史经验来看，股价与猪价呈现出较强的相关性，股价的快速上升通道往往对应猪价的加速上涨阶段，区别在于股价往往领先于猪周期的启动，且股价高点出现在猪价大幅上涨之后的滞涨期（当然不排除在这个过程中会产生一定的波动性）。

  因此，把握准猪周期的节点对于猪肉板块的投资至关重要，就本轮猪周期而言，无论是从官方的预测角度还是逻辑上的推理来看，当前位置为猪价上涨的启动阶段，后续行业盈利能力将逐步得到改善，长期来看板块仍有较大的投资空间。

谁将是本轮猪周期的赢家？

  根据新牧网数据显示，2018年九大上市猪企，包括温氏、牧原、正邦、天邦、天康、罗牛山、龙大肉食、金新农、雏鹰）共出栏4476.3万头，占当年全国生猪出栏6.45%，行业集中度比2017年(该数据为4.9%)有所提升。

即便如此，头部企业的市占率仍然较低，2018年温氏股份的市占率为3.21%，牧原股份的市占率为1.59%，这主要是养猪散户太多的影响。未来随着养猪散户的逐步退出，头部企业的市场份额有望得到提升。

在A股可比公司中，温氏股份的生猪出栏量方面始终保持行业第一，2018出栏量为2230万头。牧原股份、天邦股份、正邦科技三家企业的出栏量增速较快，其中牧原股份2018年出栏量为1101万头，为行业第二；天邦股份2018年出栏量为554万头，为行业第三。

  新希望的增速也很明显，据川财证券预计，2020年新希望的生猪出栏量有望达到1000万头，届时将成为行业第三。

  企业营收基本与出栏量成正比，相对应的，温氏股份的养猪业务收入规模为行业第一，牧原股份第二。除了营收规模，盈利能力也是分析猪企的关键。我们可以通过分析上一轮猪周期中各猪企的表现来预测一下本轮猪周期的赢家。

  毛利率方面，各公司生猪养殖业务毛利率同猪肉价格同涨同跌，2016年猪周期高点时，牧原股份生猪养殖业务毛利率高达45.70%，其次正邦科技和温氏股份则分别为38.75%和38.05%。牧原股份的高毛利率主要是由于其自繁自养模式带来的成本优势。

  盈利能力方面，通过对可比公司ROE的比较发现，上一轮猪周期高点，牧原股份的ROE是行业最高，为50.57，其次是天邦股份，ROE为29.91。从平均值看来，头部养殖企业温氏股份和牧原股份凭借自身规模优势和盈利模式，盈利能力明显高于同行。

  随着本轮猪肉概念股的大幅上涨，猪价上涨预期和企业盈利改善预期都部分反映到了股价上，未来行情可能会发生分化，盈利能力强的头部企业明显将更受益于本轮猪周期的崛起。